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A l’approche de son entrée en vigueur, la directive sur les marchés d’instruments financiers suscite toujours de nombreuses questionsPierre angulaire d’un futur marché des produits financiers harmonisé à l’échelle de l’Europe, la directive sur les marchés d’instruments financiers (MiFID) entrera en application en novembre 2007 pour favoriser la concurrence, la transparence et l’intérêt de l’investisseur. Il s’agit assurément de l’un des changements législatifs les plus importants observés dans les services financiers européens. Le compte à rebours a commencé. Mais tous les acteurs sont-ils prêts ?La nouvelle directive européenne sur les marchés d’instruments financiers, ou MiFID (
Markets in Financial Instruments Directive) n’est toujours pas ancrée dans les mentalités des acteurs du marché, et ce malgré sa transposition imminente en droit français prévue pour février 2007 et sa mise en application en novembre de la même année.
A dix-huit mois de cette échéance, les prestataires de services d’investissement, les sociétés de gestion et les établissements de crédit peinent à atteindre un niveau de conformité suffisant face aux différentes réglementations liées au plan d’action sur les services financiers lancé en 1999 par la Commission européenne. Leur volonté de s’aligner sur les exigences en matière de conformité semble principalement motivée par le risque de sévères sanctions disciplinaires. Il est vrai que les répercussions de la directive sont telles qu’une vision d’ensemble cohérente échappe encore aux acteurs financiers.
Un cadre réglementaire pour la future Europe boursièreD’une façon générale, la directive élargit le champ d’application de l’effort réglementaire européen, qui vise à garantir la libre concurrence à l’échelle de l’Union, en encadrant strictement l’activité des services d’investissement.
L’axe le plus novateur instauré par la directive est la mise en concurrence des différents mode d’exécution d’ordre de vente ou d’achat de produits financiers, par la suppression de la règle de concentration des ordres auprès des places boursières, dans les pays où elle est en vigueur. C’est le cas de la France, par opposition à l’Allemagne ou à l’Angleterre.
En novembre 2007, un établissement financier français pourra traiter en interne les ordres qui lui sont transmis, sans passer par la case «bourse». Une banque répondra, par exemple, à l’ordre de vente de titres émis par un client, en trouvant un acheteur parmi ses autres clients ou en achetant elle-même les titres.
Les investisseurs : grands gagnants de l’après-MiFID ?En autorisant les établissements d’investissement à concurrencer loyalement les bourses, la directive impose dans le même mouvement le principe de la «meilleure exécution» aux acteurs du marché. En effet, si un investisseur s’économise des frais de bourse en recourant aux offres d’internalisation d’une banque, il est en droit de se poser la question de la transparence - s’il ne peut être certain que son ordre a été exécuté aux meilleures conditions.
La directive établit donc des règles très strictes quant aux exigences en matière de protection des clients et d’accès à l’information, en offrant la garantie d’une réalisation optimale des ordres, conformément à une politique d’exécution. Cette politique, définie au préalable entre le client et le gestionnaire des ordres, repose notamment sur une pondération multicritère des conditions d’exécution (prix, coût, rapidité, probabilité de l’exécution et du règlement, taille et nature de l’ordre).
Assortie de ces garanties, la mise en concurrence des modes d’exécution devrait permettre une diversification de l’offre et entraîner une baisse significative du prix des transactions. L’impact risque cependant d’être différent selon le profil des clients. Le fossé pourrait s’accroître entre le marché de gros, constitué de professionnels investissant essentiellement par le canal de l’internalisation, et le marché de détail des particuliers positionnés sur les places réglementées.
Vers une refonte des flux d’informations et des systèmes d’exploitationLe principe de la meilleure exécution, en garantissant la transparence, repose essentiellement sur la circulation de l’information financière. Corrélat de la libération des marchés, la décentralisation de l’information va forcer les diffuseurs de flux que sont par exemple Reuters et Bloomberg, ainsi que l’ensemble des acteurs du marché, à adopter de nouvelles solutions techniques afin de pouvoir faire face à cette nouvelle organisation des transactions.
Éditeurs, infrastructures de marché, diffuseurs de flux, fournisseurs de réseaux : de nombreux acteurs se sont positionnés sur le marché de l’agrégation des données de marché. La qualité de l’information permettra d’éviter au maximum les risques de transactions discrétionnaires de la part des acteurs financiers. La réglementation prévoit, en outre, l’accès à l’archivage des transactions, ce qui le cas échéant, permettra l’arbitrage de conflits entre différentes entités. Cette traçabilité représente une garantie de qualité car un cas de non-conformité, mise en évidence par une inspection du régulateur ou une plainte d’un client, risque d’assombrir une réputation et a fortiori de générer une perte du volume d’affaires de la société inquiétée.
Face à la nécessité de la mise en conformité, tous les acteurs ne sont pas égaux. En adaptant son système d’information pour intégrer les fonctionnalités répondant aux exigences de la directive, un établissement français, nécessairement nouveau sur le marché des ordres internes, pourra paradoxalement rattraper son retard par rapport à ses concurrents anglais ou allemands, souvent bien inquiets face à l’effort et au coût d’actualisation de leurs systèmes.
Des regroupements en perspectiveDe nombreuses études d’impact sont encore menées aujourd’hui pour tenter d’estimer les coûts de mise en conformité ou d’aménagement des systèmes d’information. Les interprétations actuelles attachées à la directive pourraient être substantiellement modifiées, si les analyses coûts/avantages s’avéraient défavorables pour les acteurs.
Il est probable que les structures importantes auront les moyens d’acquérir un système d’information leur permettant de saisir les opportunités de la directive. Face à l’investissement, il est à prévoir un mouvement de concentration des différents établissements bancaires, ce qui permettrait en outre d’atteindre une taille critique en termes de nombre de clients et de flux de transactions, afin que la confrontation des ordres au sein d’une plate forme interne soit rentable, et que soient réduits les risques de conflits d’intérêts.
Le mouvement de consolidation des établissements bancaires est de fait déjà amorcé en Europe. A l’instar des États-Unis, des acteurs sauront certainement devenir des «bourses privées», tirant profit de la désintermédiation, de l’ouverture des transactions 24 heures sur 24 et de l’accès direct aux valeurs américaines et européennes.
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